Che cosa si intende per obbligazione high yield?

Le agenzie di rating eseguono una valutazione degli emittenti obbligazionari e assegnano un merito di credito. Gli emittenti sono valutati in base alla loro capacità di pagare gli interessi e restituire il capitale iniziale alle scadenze previste. Se ritengono che un emittente presenti un maggiore rischio di insolvenza, le agenzie gli attribuiscono un rating inferiore a investment grade (vedi grafico 1). Gli emittenti devono quindi offrire cedole più elevate per spingere gli investitori ad acquistare i loro bond.

La composizione del mercato high yield dipende dai rating attribuiti dalle agenzie e nella costituzione del portafoglio gran parte degli investitori si basa su tali valutazioni, ma è anche possibile condurre un’analisi indipendente dei fondamentali societari o di altri fattori e trarre le proprie conclusioni circa il rischio di default.

Chi emette obbligazioni high yield?

Fino agli anni Ottanta, i titoli high yield erano semplicemente le obbligazioni in circolazione dei cosiddetti “angeli caduti” (fallen angels), ovvero società che avevano perso il rating investment grade in seguito a un declassamento. Sempre in quegli anni le banche di investimento, prima fra tutte Drexel Burnham Lambert, hanno creato il mercato high yield come lo conosciamo oggi tramite la vendita di nuovi bond di emittenti con rating inferiore a investment grade, essenzialmente con l’obiettivo di finanziare operazioni di M&A o acquisizioni a leva.

Da allora il mercato high yield si è evoluto e oggi le società emettono tali titoli per vari scopi, tra cui la raccolta di capitale, il consolidamento e il rimborso di linee di credito bancarie. Tra gli anni Ottanta e Novanta l’attività in ambito high yield si è concentrata soprattutto negli USA; in seguito il mercato ha assunto dimensioni globali in termini di emissioni, titoli in circolazione e interesse degli investitori.

Di anno in anno il volume di nuove emissioni può variare in maniera significativa a seconda del contesto economico e di mercato. Solitamente, si registra un aumento se l’economia è in crescita e gli investitori sono più propensi a correre rischi, e un calo in caso di recessione o di un atteggiamento più prudente degli investitori dovuto alla situazione sul mercato.

Il segmento high yield comprende sia le obbligazioni emesse originariamente con un rating inferiore a investment grade sia i bond degli angeli caduti, che possono avere un’influenza considerevole sulle dimensioni del mercato in caso si verifichino numerosi declassamenti. Per contro, le dimensioni del mercato si riducono se le società sono promosse nella categoria investment grade.

Perché investire in obbligazioni high yield?

Il debito high yield offre diversi vantaggi potenziali agli investitori, a cui si contrappongono rischi specifici. Per gestire il rischio è consigliabile optare per una diversificazione degli investimenti a livello di emittenti, settori e regioni, nonché monitorare con attenzione la salute finanziaria di ogni emittente.

• Diversificazione. Di norma le obbligazioni high yield hanno una bassa correlazione con il segmento investment grade del mercato obbligazionario, tra cui Treasury e debito corporate a più alto rating. Pertanto, inserendo titoli high yield in un portafoglio a reddito fisso è possibile accrescere la diversificazione. Diversificare non significa escludere le perdite, ma può essere un modo per ridurre il rischio complessivo in portafoglio e ottenere rendimenti più costanti.
• Maggior rendimento corrente. Al fine di attrarre gli investitori, le obbligazioni high yield offrono rendimenti nettamente superiori a quelli dei titoli di Stato e di gran parte dei corporate bond investment grade. Il rendimento medio varia a seconda del clima economico. In genere si registra un incremento nelle fasi di decelerazione, caratterizzate da un maggiore rischio di default (le società high yield possono essere più penalizzate da un contesto di mercato sfavorevole rispetto a quelle investment grade). Secondo la Securities Industry and Financial Markets Association, ad esempio, per gran parte degli anni Ottanta e Novanta i bond high yield statunitensi offrivano solitamente rendimenti di 300/500 punti base superiori a quelli dei Treasury con scadenze analoghe. In seguito alla crisi finanziaria del 2007–2008, tuttavia, lo spread tra obbligazioni high yield e governative si è nettamente ampliato, raggiungendo massimi di quasi 2000 punti base.
• Apprezzamento del capitale. La ripresa economica o il miglioramento della performance dell’emittente possono avere un impatto significativo sul prezzo dei titoli high yield. L’apprezzamento del capitale è una componente importante nel quadro di un approccio di investimento total return. Tra gli eventi che possono far salire il prezzo di un bond rientrano la revisione al rialzo del rating, un incremento degli utili, fusioni e acquisizioni, cambiamenti a livello di management, successi nello sviluppo di nuovi prodotti o eventi legati al mercato. Ovviamente, in caso di deterioramento della salute finanziaria di un emittente le agenzie di rating potrebbero declassare i bond, causando una riduzione del valore.
• Potenziale di rendimento a lungo termine simile a quello delle azioni. Le obbligazioni high yield e le azioni reagiscono in modo analogo al contesto di mercato e pertanto anche i profili di rendimento nell’arco dell’intero ciclo di mercato possono essere simili. Tuttavia, i rendimenti dei titoli high yield sono di norma meno volatili poiché la componente della rendita ha un peso maggiore nella determinazione del rendimento e garantisce più stabilità. Inoltre, grazie alla combinazione di rendimenti superiori e potenziale di apprezzamento del capitale (comunque inferiore rispetto alle azioni) le obbligazioni high yield possono offrire nel complesso guadagni analoghi a quelli dei titoli azionari nel lungo periodo. Per di più, gli obbligazionisti hanno la priorità rispetto agli azionisti nella struttura di capitale di una società in caso di fallimento o liquidazione. Di conseguenza, i detentori di titoli high yield avranno maggiori possibilità di recuperare il capitale investito rispetto ai titolari di azioni.
• Duration relativamente contenuta. Una bassa duration, o sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse, contribuisce a ridurre la volatilità. Una delle ragioni per cui spesso le obbligazioni high yield hanno una duration relativamente contenuta è che presentano scadenze più brevi; di solito, infatti, sono emesse con una scadenza di massimo dieci anni e sono rimborsabili anticipatamente dopo quattro o cinque anni. In genere, i prezzi dei titoli high yield sono molto più soggetti alle prospettive economiche e agli utili aziendali che alle oscillazioni giornaliere dei tassi di interesse. In caso di aumento dei tassi, probabile in una fase di ripresa, il debito high yield dovrebbe sovraperformare gli altri strumenti del mercato obbligazionario. Detto questo, il segmento high yield non necessità di un contesto economico particolarmente positivo; gran parte degli emittenti, infatti, andrà potenzialmente bene e garantirà il servizio del debito anche in caso di scarsa crescita.

Quali sono i rischi?

Se paragonati alle obbligazioni corporate investment grade e ai titoli di Stato, i bond high yield sono più volatili e gli emittenti sottostanti presentano un rischio di default più elevato. Nelle fasi di difficoltà economica, si potrebbe verificare un aumento dei casi di insolvenza che renderebbe l’asset class più sensibile al contesto economico rispetto ad altri settori del mercato obbligazionario. I titoli high yield presentano sia caratteristiche tipiche del reddito fisso sia delle azioni e possono essere inseriti in un portafoglio diversificato.

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