A fronte di rendimenti che sono ai livelli più alti che si siano visti nella storia recente, il mercato obbligazionario al momento offre un potenziale di rendimento analogo a quello azionario ma con minore rischio. Rispondendo alle domande di Esteban Burbano, strategist per il reddito fisso, Dan Ivascyn che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia Income, in questo aggiornamento illustra il posizionamento di portafoglio alla luce non solo dei rendimenti più elevati offerti dalle obbligazioni in questo momento ma anche del potenziale di resilienza e di apprezzamento di prezzo dei titoli in una gamma di scenari economici futuri.

D: Cosa ha contribuito alla robusta performance della Strategia Income nel 2023?

Ivascyn: È stato un anno sfidante ma entusiasmante per l’obbligazionario. I rendimenti hanno chiuso l’anno grosso modo al livello al quale l’avevano iniziato ma registrando grande volatilità nel corso dell’anno. Questa volatilità ha offerto opportunità di modificare in chiave tattica la duration (sensibilità ai tassi di interesse), incrementare l’esposizione su scala globale in aree interessanti in termini di relative value e diversificare le fonti di rendimento. I rally si possono manifestare in modo repentino. Per gli investitori riluttanti a ruotare dal monetario, crediamo che il 2023 sia stato un valido esempio di come essere pazienti e capaci di sopportare un po’ di volatilità sui mercati obbligazionari possa condurre a conseguire rendimento aggiuntivo, superiore a quello che è già un rendimento interessante.

D: I mercati si aspettano che molte banche centrali dei mercati sviluppati avviino la riduzione dei tassi a fronte del rallentamento economico. Gli spread nel credito permangono contenuti, segnalando un orientamento più ottimista sulle prospettive macroeconomiche. Cosa prevede PIMCO in merito alla politica della Federal Reserve e all’economia americana?

Ivascyn: Il nostro scenario di base prevede che l’inflazione prosegua nel percorso di discesa anche se una dinamica più ostinata sul fronte salariale potrebbe impedirne il ritorno sull’obiettivo delle banche centrali. Alla luce dei progressi compiuti nella lotta all’inflazione, molte banche centrali dei mercati sviluppati, tra cui la Fed, probabilmente taglieranno i tassi quest’anno per fornire sostegno alla crescita. Riteniamo tuttavia che i mercati, sia azionari che obbligazionari, siano eccessivamente ottimisti sulla velocità di riduzione dei tassi.  

Pensiamo che i mercati non abbiamo torto nel segnalare la possibilità di un atterraggio morbido negli Stati Uniti. Tuttavia, gli spread creditizi e le valutazioni azionarie scontano una probabilità molto bassa riguardo al rischio sia di recessione che del riaccendersi dell’inflazione. Ci vuole del tempo prima che la politica monetaria si trasmetta all’economia e osserviamo crescita stagnante sia della domanda che dell’offerta nei mercati sviluppati. A nostro giudizio, questo segnala un rischio di recessione in molte economie sviluppate che è più elevato di quello che i mercati scontano al momento.

D: Quali sono le nostre previsioni di rendimento per l’obbligazionario rispetto all’azionario e al monetario?

Ivascyn: Pensiamo che i prossimi anni saranno alquanto positivi per le strategie obbligazionarie a gestione attiva orientate al reddito come la Strategia Income. I mercati obbligazionari tendono a essere più prevedibili e meno volatili di altri segmenti dei mercati finanziari, inoltre i livelli di partenza dei rendimenti storicamente sono stati un ottimo indicatore di quelli dei successivi tre-cinque anni. A fronte di questo contesto riteniamo che le obbligazioni possano generare rendimenti analoghi a quelli azionari ma con un minor rischio.  Quando la Fed comincerà ad abbassare i tassi, crediamo che l’apprezzamento di prezzo dei titoli potrebbe portare i rendimenti su livelli ancora più alti di quelli registrati lo scorso anno. I rendimenti monetari sono fugaci e potrebbero avere raggiunto il picco. Quando i tassi di interesse scenderanno, i rendimenti monetari potrebbero calare e quelli obbligazionari salire a livelli più elevati.

D: Come si riflettono le nostre previsioni economiche nel posizionamento di portafoglio?

Ivascyn: L’obbligazionario può registrare valida performance in molteplici contesti macroeconomici. I rendimenti sono tuttora prossimi ai massimi da 15 anni. Le valutazioni in effetti appaiono più costose nei segmenti del mercato che presentano rischio maggiore e dunque non dobbiamo rinunciare a molto rendimento assumendo esposizione alle aree di maggiore qualità, più resilienti e più liquide.

Per contribuire a mitigare il rischio di un atterraggio duro per l’economia, negli ultimi trimestri abbiamo ruotato una quota significativa dell’esposizione dal credito societario con rating inferiore in ambiti più sensibili al ciclo economico con limitate tutele per gli investitori verso mercati di qualità superiore di attivi cartolarizzati liquidi. Disporre di maggiore liquidità ci consente di essere agili nel cogliere le opportunità interessanti che potrebbero manifestarsi quest’anno e più avanti.

Riteniamo che il nostro posizionamento globale in aree più resilienti del mercato distingua la Strategia Income da altre strategie obbligazionarie multi-settoriali o strategiche orientate al reddito.

D: Il team Income è molto attivo nel posizionamento di duration. Quali punti specifici della curva dei rendimenti e quali mercati a livello mondiale offrono il miglior valore?

Ivascyn: Abbiamo leggermente ridotto l’esposizione della strategia ai tassi di interesse rispetto al picco dello scorso anno. Al momento siamo al di sotto del punto centrale del nostro range storico e focalizzati sulla porzione intermedia della curva, sulle scadenze da cinque a 10 anni. Deteniamo una piccola esposizione sulla porzione a breve della curva, ossia sulle scadenze inferiori a cinque anni, ma l’abbiamo ridotta di recente in quanto le scadenze molto brevi appaiono sopravvalutate per l’eccesso di ottimismo sulla velocità di riduzione dei tassi ufficiali. A nostro avviso, quando la Fed abbasserà i tassi e se, come ci aspettiamo, l’inflazione si attesterà su livelli più alti rispetto a quelli ai quali ci eravamo abituati prima della pandemia, i rendimenti sulle scadenze più lunghe potrebbero salire ulteriormente, con pressione sui prezzi.

Un altro motivo per prediligere le scadenze intermedie sono le preoccupazioni sulla sostenibilità di lungo periodo dei deficit di bilancio pubblico di alcuni paesi, in particolare degli Stati Uniti. Il deficit alto e in crescita degli Stati Uniti potrebbe comportare consistenti emissioni di debito da parte del Tesoro americano e tassi di interesse più alti con l’assorbimento di quel rischio da parte del mercato. Stiamo cominciando a diversificare la nostra esposizione ai tassi di interesse investendo in mercati di alta qualità al di fuori degli Stati Uniti, tra cui Australia, Europa e Regno Unito.

Manteniamo una posizione in titoli del Tesoro americano indicizzati all’inflazione come copertura dal rischio di una nuova accelerazione dell’inflazione negli Stati Uniti.

D: Passando ai diversi settori di mercato, l’allocazione in MBS agency è una porzione significativa del portafoglio al momento. Come vedete questo mercato in prospettiva futura?

Ivascyn: I titoli basati su mutui emessi dalle agenzie federali storicamente hanno performato meglio in contesti di bassa volatilità dei tassi di interesse. Attualmente gli MBS agency scambiano con spread ampi che riflettono l’alta volatilità di mercato e la ridotta domanda da parte delle banche e della Fed che non acquista più questi titoli. 

A nostro giudizio, gli MBS agency presentano valutazioni allettanti e stiamo incrementando con regolarità le nostre già significative posizioni in questi titoli. Pensiamo che le banche centrali dei mercati sviluppati probabilmente opereranno con gradualità l’allentamento monetario, portando a un contesto più positivo di minore volatilità dei tassi di interesse. Gli MBS agency sono titoli normalmente liquidi che godono di garanzia implicita o esplicita da parte del governo americano e scambiano a spread molto interessanti rispetto alle obbligazioni societarie. Si tratta tuttavia di un mercato molto complesso ed è importante operare una valida selezione dei titoli. Noi disponiamo di un team di grande esperienza in questo comparto, che opera in modo attivo in MBS agency al fine di conseguire rendimento incrementale.

D: Passando ad altri settori del mercato, in quali spazi riscontrate valore?

Ivascyn: Continuiamo a incrementare l’esposizione a MBS non-agency, mantenendo la focalizzazione su titoli di lunga data che presentano accresciuto valore patrimoniale nonché basso debito rispetto al valore dell’immobile (loan to value) e che pertanto non hanno bisogno che i prezzi immobiliari continuino a salire o restino stabili per generare rendimento. PIMCO è uno dei maggiori operatori se non il maggiore operatore in questo mercato, non solo negli Stati Uniti ma anche nel Regno Unito e nelle principali aree dell’Europa.

Altri settori di credito al consumo assistito da attivi che troviamo interessanti sono i crediti di alta qualità relativi a finanziamenti nel settore automobilistico e a prestiti studenteschi. Siamo inoltre posizionati in modo attivo in altri titoli strutturati di maggiore qualità, CLO senior e CMBS diversificati. Si tratta di ambiti che non solo offrono valida qualità e diversificazione ma sono anche assistiti da attivi reali che forniscono ulteriore supporto qualora l’economia dovesse scivolare in recessione.

Un ambito che invece richiede cautela è quello dei prestiti bancari garantiti senior che nella quasi totalità dei casi sono a tasso variabile e pertanto i mutuatari, molti dei quali sono imprese di minore dimensione con elevata leva finanziaria, si trovano ad affrontare costi di servizio del debito molto più alti di quanto si aspettassero. Se i tassi a breve non scenderanno ci aspettiamo di osservare continuo deterioramento in questo segmento del mercato del credito, in termini sia assoluti che relativi.

D: Come giudicate il settore finanziario?

Ivascyn: Gran parte delle maggiori banche americane e globali di importanza sistemica sono ben capitalizzate. Alla luce dell’incertezza sull’evoluzione dell’economia abbiamo tuttavia ridotto la nostra esposizione complessiva, portando la nostra posizione in debito bancario subordinato al livello più basso da molti anni. Stiamo però incrementando le obbligazioni di alta qualità senior delle maggiori banche globali. Siamo consci che alcune banche più piccole possono ancora trovarsi alle prese con rischi ma non prevediamo grandi difficoltà nel settore finanziario, semplicemente riscontriamo miglior valore in altri ambiti che possono offrire anche maggiore resilienza.

D: Come è posizionata la Strategia Income nel credito dei mercati emergenti a fronte dei rischi geopolitici?

Ivascyn: Continuiamo a detenere un'esposizione modesta ai mercati emergenti, preferendo ambiti più difensivi come gli MBS agency e altri titoli strutturati. Tuttavia, il debito dei mercati emergenti resta un’importante componente di diversificazione. Le nostre posizioni sono focalizzate su segmenti del mercato di maggiore qualità e resilienti, tra cui Brasile e Messico, nonché su special situation mirate in Europa orientale e in Asia.

Deteniamo inoltre un piccolo paniere diversificato di valute a più alto rendimento che comprende divise latinoamericane. Questa esposizione ha fornito un significativo contributo positivo alla performance lo scorso anno.

D: Quali sono in sintesi le prospettive per l’obbligazionario?

Ivascyn: Siamo entusiasti delle opportunità che i mercati obbligazionari presentano nel 2024 e oltre. Valutazioni e rendimenti sono interessanti in prospettiva storica, anche in termini reali ossia al netto dell’inflazione, rispetto all’azionario quotato e ad altre classi di attivo più rischiose. Dopo molti anni di rendimenti bassi o persino negativi, riteniamo che sia tornato valore nell’obbligazionario di alta qualità di Stati Uniti, Regno Unito, Europa e Australia. C’è stata parecchia volatilità e potrebbe continuare ancora ad essercene per un certo periodo ma questa volatilità può offrire le migliori opportunità che si siano viste da anni per assumere esposizioni tattiche. Continuiamo ad avvalerci della nostra piattaforma globale e ad adoperarci per generare solidi rendimenti corretti per il rischio e flussi reddituali regolari in una varietà di contesti economici.